如何在私募股权融资中运用“美国风险投资示范合同”中的核心条款

如何在我国目前私募股权融资中运用“美国风险投资示范合同”中的核心条款

一、优先股简述

（一）优先股概念

商务印书馆《英汉证券投资词典》的解释：英语为：preferred share，preferred stock。公司的一种股份权益形式。持有这种股份的股东先于普通股股东享受分配，通常为固定股利。优先股收益不受公司经营业绩的影响。其主要特征有：享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。除了这些本质特征外，发行人为了吸引投资者或保护普通股东的权益，对优先股附加了很多定义，如可转换概念、优先概念、累计红利概念等。在表达优先股时美英两国的习惯差异甚大。美国多简单地使用形容词“preferred”表示优先股，有时在后边加入名词“stock”；而英国多使用“preference”，习惯加名词“share”。 另为：preference share；preference stock；preferential share；preferred；preferred stock。

（二）优先股的分类

1．累积优先股和非累积优先股

累积优先股是指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不足以分派规定的股利，日后优先股的股东对往年来付给的股息，有权要求如数补给。对于非累积的优先股，虽然对于公司当年所获得的利润有优先于普通股获得分派股息的权利，但如该年公司所获得的盈利不足以按规定的股利分配时，非累积优先股的股东不能要求公司在以后年度中予以补发。一般来讲，对投资者来说，累积优先股比非累积优先股具有更大的优越性。

2．参与优先股与非参与优先股

当企业利润增大，除享受既定比率的利息外，还可以跟普通股共同参与利润分配的优先股，称为“参与优先股”。除了既定股息外，不再参与利润分配的优先股，称为“非参与优先股”。一般来讲，参与优先股较非参与优先股对投资者更为有利。

3．可转换优先股与不可转换优先股

可转换的优先股是指允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。否则，就是不可转换优先股。可转换优先股是近年来日益流行的一种优先股。

4．可收回优先股与不可收回优先股

可收回优先股是指允许发行该类股票的公司，按原来的价格再加上若干补偿金将已发生的优先股收回。当该公司认为能够以较低股利的股票来代替已发生的优先股时，就往往行使这种权利。反之，就是不可收回的优先股。

（三）优先股的优先权

　　1．在分配公司利润时可先于普通股且以约定的比率进行分配。

　　2．当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。

　　3．优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理，但在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，如公司连续几年不支付或无力支付优先股股票的股息，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。

　　4．优先股股票可由公司赎回。由于股份有限公司需向优先股股东支付固定的股息，优先股股票实际上是股份有限公司的一种举债集资的形式，但优先股股票又不同于公司债券和银行贷款，这是因为优先股股东分取收益和公司资产的权利只能在公司满足了债权人的要求之后才能行使。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。

二、美国风险投资示范合同的核心条款分析

美国风险投资协会（The National Venture Capital Association,NVCA）是美国风险投资界最具代表性的行业组织之一。该协会在Reed Sarah 女士的发起下，组织大批业内专家，起草了一整套风险投资示范合同文本，该套文本共包括8份文件，分别是投资条款清单（Term Sheet）、A序列优先股购买协议（Series A Preferred Stock Purchase Agreement）、公司章程（Certificate of Incorporation）、示范补偿协议（Model Indemnification Agreement）、投资者权利协议（Investors’Rights Agreement）、管理权证书格式文本（Management Rights Letter）、优先购买权和共同销售权协议（Rights of First Refusal and Co-sale Agreement）、投票协议（Voting Agreement）,基本囊括了一个典型的风险投资操作过程所需的全部协议文本。该套文本是以一家注册于美国特拉华州的公司为蓝本的。协议约定的有效性（workable ）和可执行性（enforceable）,很大程度上都依赖于美国的特拉华州法律，并且其中很多条款的设置大都源自于特拉华州的特殊法律背景。[i]

（一）、清算优先权（Liquidation Preference）（退出条款之一）

清算优先权是优先权股份享有的一项重要权利，它是指作为优先股的投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。

1．清算的概念

一般地，所谓的“清算”或“清算事件（Liquidation Event）”是指，除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况，诸如公司投票权转移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、租赁、转让或其他处置方式。[ii]我国《公司法》第184条规定，公司因本法第181条第（一）项、第（二）项、第（四）项、第（五）项规定而解散的，应当在解散事由出现之日十五日内成立清算组，开始清算。逾期不能成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。

2．清算优先权的类别

根据《美国风险投资示范合同》中规定，优先清算权分为三类：其一，不参与经营的A序列优先股（Non-participating liquidation preference）。是指在公司清算事件发生时，A序列优先股股东有权优先于普通股东获得优先股原始购买价的几倍的金额包括累积股息或者已宣告而未付的利息。在支付A序列优先股优先清算回报后，公司剩余清算资产再分配给普通股东；其二，有完全参与权的A序列优先股：[iii]是指不仅优先分配公司清算财产，而且有权与普通股东按照股份比例进行分配。这种优先股股东不仅享有优先清算回报，而且还享有参与剩余清算财产的分配权（与普通股东一样）；

其三，附上限参与分配权的A序列优先股，是指公司发生清算时，A序列优先股东在几倍于原始购买价优先分配清算财产后，有权与普通股东一起按照比例分配余下的公司清算财产，但是A序列优先股东与普通股东共同分配的财产只能达到一定的限额就停止再分配。

    （二）回购权（Redemption Option）（退出条款之二）

回购条款即约定如果被投资企业在约定的期限内没有上市，被投资企业或其控股股东应以约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分的被投资企业的股票。

    （三）可转换选择权（Convertible Preferred Stock）（进入条款之一）

可转换选择权是指证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券。可转换优先股的转换特性主要由转换比例、转换期限以及转换价格所决定。在实践操作中，私募股权投资者通常会将可转换优先股的换股比例或价格与企业未来的经营业绩挂钩，即如果未来企业经营业绩出色，那么可转换优先股的比例就相对较少或转换价格相对较高，从而保证企业的创始股东更大比例的公司股份；而如果公司经营业绩较糟糕，那么可转换优先股的比例相对较高或转换价格相对较低，从而使私募投资者具有更大比例的公司股份。可见，可转换优先股实际上具有优先权的股票与看涨期权(Call Options)相结合的一种金融工具。[iv]

（四）自动转换（Automatic Conversion）（进入条款之二）

各A序列优先股股东将在公司股票公开招股（IPO）交割时以当时承诺几倍于原始购买的价格并且公司收益不低于多少美元，按照可适用的转化率并经持有一定比例的A序列优先股东的书面同意，自动转换为普通股。

（五）估价调整机制（Valuation Adjustment Mechanism[VAM]）（进入条款之三）

一般地，该条款是指在企业与私募股权投资者达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。如果约定的条件出现了，则投资方可以行驶某一权利；而如果约定的条件不出现，则企业可以行驶另一种权利。[v]私募投资者为了保证其投资物有所值，通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多的股份，以补偿投资者由于企业的实际的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。[vi]

对赌协议一般由两部分构成：其一是触发条件，其二是股权调整数量。对于触发条件可以多样，比如，销售额、利润率、增长率等财务指标，以及在规定内能否上市、企业管理团队是否能保持稳定、企业能否获得客户的正面评价等非财务指标。股权调整数量与比例的多少，则是对投资者当初确定的企业评估价值予以调整的工具。

（六）董事会(Board of directors)（公司治理条款之一）

经登记的优先股A序列股股东，排他地或作为单独股种，应有权选举n名公司董事（即A序列股董事）;经登记的普通股股东，排他地或作为单独股种，应有权选举N名公司董事。根据前述规定选出的董事可以，并且只能由有权选举该董事的股本股股种之股东以其在正式召开的特别会议上投赞成票的方式或以书面同意方式罢免该董事，无需任何理由。[vii]

（七）需投资者董事批准的事项（Matters Requiring Investors Director Approval）[viii]（公司治理条款之二）

只要N﹪原始原始发行的A序列优先股保持已发行，公司在未取得包括N序列优先股董事肯定投票的董事会批准前，不得：

1．向任何附属机构、其他公司、合伙或其他实体贷款或预支费用，或持有其股票或证券，除非前述机构是公司全资所有；

2．向任何人，包括任何雇员或懂事贷款或预支费用，除非该费用预支和类似开支是正常经营过程中的，或是根据懂事会批准的员工持股或期权计划的规定进行的；

3．对除公司或任何附属机构在正常经营过程中因交易原因而发生的债务之外的的其他债务进行担保；

4．进行除到期日不超过[两年]的主要商业票据、金融市场基金、任何净值超过100，000，000美元的美国银行存款证明或美国发行或担保的国债之外的其他任何投资；

5．发生任何未包含在董事会批准预算中的、非正常经营过程中商业信贷的、总计超过N美元的债务；

6．与任何与公司董事、官员或前述人员的“关联方”（如根据《证券交易法》颁行的12b-2规则所定义）进行交易或成为交易一方；

7．聘用或解雇高级管理层或改变其补偿，包括批准任何期权计划；

8．改变公司主要业务，进行新业务范围，或离开现在的业务范围；

9．出售、转让、许可、抵押技术或知识产权，但正常经营过程中进行的许可除外。

（八）管理层的肯定性和否定性条款（Affirmative and Negative Covenants）（公司治理条款之三）

私募投资者在投资时会要求被投资企业的管理层进行某些承诺或约定，包括肯定性条款和否定性条款。肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定。如

1．定期提交经营管理记录；

2．定期提交财务报表，包括资产负债表、损益表和现金流量表按月度、季度和年度呈报，年度报告应经注册会计师审核；

3．提供年度预算，提交董事会和投资人批准；

4．按公认的会计标准保持会计系统；

5．确保按用途使用投资人的资金；

6．保证在不同时期达到一定的盈利目标；

7．维持一定的流动资金、净资产和流动比例；

8．确保企业资产持续存在和保持良好的状态；

9．承担债务偿付与税款支付责任；

10．遵守法律法规与规章；

11．随时报告运营过程中的重大事件，包括相关诉讼、违约及其他可能对创业企业造成不利影响的任何事件。

否定性条款是对投资企业管理层投资期内禁止从事的行为的约定，通常否定性条款会涉及以下内容：

1．禁止止变更公司的控制权；

2．禁止管理人员向第三者转让股份；

3．禁止改变公司主营业务；

4．禁止从事于主营无关的投资活动；

5．禁止未经许可的增资扩股行为；

6．禁止未经许可的并购活动；

7．禁止未经许可与其董事会成员、管理人员或职员以及有利害关系的个人进行任何商业交易；

8．禁止未经许可擅自改变营业场所；

9．禁止出售追加的普通股、可转换债券或优先股。

三、我国私募股权投资的法律规制

2005年修改的《公司法》，也没有规定优先股。《公司法》第132条，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。公司法第127条规定，股份的发行，实行公平，公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。第127条的意思是同次发行同种类的股份，认购的条件和价格应当是平等的。这并不是意味同种类的股份在公司治理中及分红中是不可以变通的，根据公司章程自治的法律规定，是可以变更的，下文会详细叙述的。

至于公司可否发行优先股，国务院并没有进行明文的行政法规。我们都知道，优先股对于促进公司融资包括民间融资是利大于弊。从国家相关的法律及政策中也能看出国家是鼓励的。比如2002年的《中小企业促进法》第16条，国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创伤条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》(国发[2009]36号第（七）项规定，进一步拓宽中小企业融资渠道。完善创业投资和融资租赁政策，大力发展创业投资和融资租赁企业。鼓励有关部门和地方政府设立创业投资引导资金，引导社会资金设立主要支持中小企业的创业投资企业，积极发展股权投资基金。

毕竟，我国是成文法的国家，因此，目前公司通过优先股的融资仅只有在2006年3月1日《创业投资企业暂行管理办法》中提到。创业投资企业主要是以股权投资为主，第2条规定，前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。

第15条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以股权，优先股，可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

虽然《创业投资企业管理暂行办法》提到企业可以进行优先股进行融资，但在实际操作中非常难行。其一，创业投资企业管理暂行办法是属于部门规章，公司法进行授权的部门是国务院，我认为，最好是通过国务院行政法规的形式规定效力高；其二，即使企业采用优先股融资，那也只能是创业投资企业才可以，即使如此，在实践中还是会降低融机会。因为《创业投资企业暂行办法》规定了“相当高的准入门槛”，比如，第3条和第8条规定创业投资企业必须实行备案制，即需有备案证，其次，第9条规定，创业投资企业实行备案，必须具备实收资本不低于3000万元，单个投资者投资不少于100万人民币，还有需要至少3名以上有2年投资的经验的人员。因此，我国优先股融资是很难操作的。其三，即使规定了优先股进行融资，根据我国公司法及破产法的规定，我国的“优先股”与美国法律规定的“优先股”是有区别的。美国的优先股有破产分配优先，我国破产法并未提到优先股的分配概念，破产法第113条也有相应的分配顺序规定。而且美国优先股是有表决权的，并且“对赌协议”在国内也很难操作。那么我国本土化的优先股如何规定呢。

我们都知道，公司进行股权融资，特别是进行“优先股，可转换股权”等进行融资，更能吸引投资者。在目前我国法律的规制下，如何操作，下面我想谈下自己的看法。

四、如何私募股权投资实践操作中运用“风投”条款。

     2005年《公司法》修改后，赋予公司很多自治条款，现在如何在公司自治范围内运用“风投”条款。

     (一)公司出资及分红条款的具体分析

     1．第27条，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；也就是，可以使用普通股或者其他种类的股份进行融资。

第35条，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是全体股东约定不按出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴的除外。也就是说，企业进行普通股融资时，创业股东与投资者可以进行合同约定，对分红进行事先规定，比如，美国风险投资合同中的“优先股”分红可以参照进行约定。比如对创业股东进行约定，如果业绩达不到规定的条件，那么不得享受分红。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法若干问题的规定（三）》第17条，股东未履行或者未全面履行出资义务或者抽逃出资，公司根据公司章程或者股东会决议对其利润分配请求权、新股优先认购权、剩余财产分配请求权等股东权利作出相应的合理限制，该股东请求认定该限制无效的，人民法院不予支持。该条表明了出资瑕疵股东的分红权是可以受到限制的。并且是在事后。而前面第35条是可以通过事前合同进行约定分红。

     根据我国目前的法律规定，是不可以在公司普通股融资中引入“对赌条款的”。毕竟我国法律规定，也就是说公司包括中小企业是个整体，如果由公司与投资者进行“对赌协议”将会损害公司债权人和相关者利益，但是，我认为，公司创始投资者可以在引入投资人时，相互之间可以约定附条件的合同，只要不违反法律、行政法规，不违反社会公德，不损害于第三人利益，完全是体现私法自治，是可行的。比如，规定公司的创业股东在不能完成公司达到一定的业绩，那么享受分红的比例受到限制，而且普通股可以相有更多的权利，包括对公司的控制权等。

     （二）公司章程自治条款

      第43条，股东会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。公司章程是公司的小宪法，充分体现意思自治的原则。因此，风险投资者可以与被投资公司和创始股东进行公司章程约定，充分体现出对公司的管理。比如，通过公司章程约定，并运用美国风险投资示范文本中的“管理层肯定性条款和否定性条款“包括对公司董事会进行制约和管理。

     （三）公司股东退出条款的限制

根据我国法律规定，公司股东退出是有严格限制的，比如，公司法第75条：有下列情形之一的，对股东会改项决议提反对票的股东可以请求公司按照合理价格收购其股权，如公司连续5年不分红，公司合并，分立，转让主要财产等。因此风险投资者一旦是被投资的公司效益不好，或者没有达到预期的目标，那么只能与公司创始股东“同甘共苦“了，公司法的规定主要是基于对公司债权人的考虑，这点，在破产法中也是有所体现的。

 但是，这样，对风险投资者是不公平的，毕竟人家是来“拯救“企业的，是为企业输送资本的血液。我认为，在目前的法律环境下，还是适当可以操作的。如：公司法第72条，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或部分股权。公司章程对股东转让另有约定的，从其规定。也就是说，如果风险投资者与公司创始股东在公司章程中进行事先约定，比如，公司未达到某种业绩，或者公司未来出现亏损，可以要求创始投资者对风险投资者的股权进行收购，但是收购价格，可以在公司章程中进行事前约定，但风险投资者必须对公司创始股东的财产进行明确，并进行必要的规制，否则对与风险投资者是非常不利的。

     综上，我认为，基于目前中小企业融资困难，建议法律适当参照美国风险投资示范合同文本中“优先股的”融资规定，并待时机成熟，通过法律进行一系列的规定，这样，会促进中小企业走出融资的困境。

     但鉴于目前我国法律的规制，我认为，目前的股权融资，最有利于风险投资者是如何在公司章程里规定，对自己有利的一面。当然公司章程的规定，不得违反法律，行政法规。否则是无效的。